时间：2024-02-08 作者：铝角码铝型材 点击：1
年中央经济工作会议召开，强调高水平质量的发展目标，结构性政策或为抓手；北京上海出台地产需求侧政策，高频数据层面，上周生产和出行总体回落，商品房成交边际改善。农产品价格季节性上升。此外，11月财政扩张速度边际放缓，社融同比增速小幅回升、但主要受政府债推升。
工业生产及物流指标总体季节性回落，新房、二手房成交面积同比增速边际回升。出行方面，上周18城地铁客运量环比回落0.2%、国内航班数量环比走低1.6%；12月4-10日，乘用车销量同比放缓至6.8%。出口方面，12月至今HDET均值同比回落至负区间，外需或边际走弱。物流景气度及工业生产总体季节性回落：整车货运流量/公共物流园区指数同比较前一周的22%/17%回落至2.7%/4.9%，高炉和焦化企业开工率环比走弱，全国重点电厂日均耗煤/发电量同比转负。地产方面，上周60城新房成交面积同比降幅较前一周的25.9%收窄至22.1%，26城二手房成交面积同比上行至23.4%；12月4-10日，百城土地周均成交季节性走强。
国际油价止跌、农产品价格上升。上周布伦特原油价格环比回升0.9%至75.6美元/桶。国内铜价环比大幅上行4.9%，但水泥/螺纹钢价格回落1%/2.6%；食品方面，猪肉价格回升0.2%，新鲜蔬果提价、农产品价格指数+2.6%。
银行间流动性偏松，公开市场净投放货币1990亿元。同业存单发行利率边际下行。银行间利率环比小幅回落，R007/DR007下降9.1/5.7个基点。1/10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线趋平。同业存单发行利率下降1bp至2.83%。上周信用债发行量环比转负，地产债和海外债融资额有所回落。上周人民币兑美元升值0.9%，但对一篮子货币回撤0.8%。
有色、黑色金属和种植业等行业景气度仍较高;铝、铜价格走强，持续去库，其中铝/铜价格位于2013年至今的81%-84%的高分位水平;煤炭、航运港口等供给和价格均位于较高分位数。粮价回落但仍在高位，生猪利润边际改善。
数据：1）11月工业增加值同比增速上行至6.6%；社零同比增速上行至10.1%、固定资产投资单月同比回升至2.9%；2）11月“一般预算+政府性基金”赤字录得1.23万亿元，同比多增1363亿元，扩张幅度边际回落。3）11月社融同比增速小幅上升至9.4%，主要靠政府债扩容支撑。
事件：1）中央经济工作会议着重强调高水平发展的目标，结构性政策发力，而地产及金融领域防风险仍为第一个任务。2）北京、上海出台地产需求侧政策，包括优化普宅认定标准、下调首套二套房首付比例下限，调降房贷利率。
高频多个方面数据显示1月出行消费、生产及出口同比均回升，但地产和建筑产业链景气总体偏弱。
受去年同期低基数和春节效应的提振，1月出行和消费同比增长，但环比大多季节性回落：百城拥堵指数同比增长11.4%，国内航班数量同比增长5.9%，乘用车销售大幅上行21.1%、但环比回落5.3%。
同样地，工业生产、物流及出口指标均同比回升：整车货运物流/公共物流园区指数同比增长5-6成，出口高频指标（HDET）同比增长4.6%。
建筑活动及地产销售偏弱：水泥开工率下行24.3个百分点，建筑钢材成交量同比收缩31.4%。60城新房和26城二手房同比回落39.7%/23.1%，百强房企（可比口径）单月销售金额同比下降34.7%。
对1月仍单独公布的经济数据而言，春节错位易加大预测误差，尤其如CPI和M1。一方面，春节推高消费品价格；另一方面，节前薪资发放隐含着M1向M2转移，春节较晚通常会提振1月同比、但拖累2月M1同比。
去除“噪音”后，高频指标显示： 1）春运有所提前 ：春运前9日全社会跨区域人员流动量同比增长25.2%，比19年同期增长13.5%； 2）出口保持韧性 ，但有必要注意一下的是，节后出口商复工偏滞后、春节越晚对3月出口拖累越大；3）电力电气相关行业同比高增，持续性仍待观察； 4）地产与建筑产业链景气偏低： 新房成交同比回落约4成，二手房成交亦有所回落，建筑钢材仍低于19年水平约1成。
价格指标方面，我们预计1月CPI可能降至-0.9%左右，但随着春节及翘尾因素的拖累减弱，预计CPI在2月有所回升。
金融指标方面，我们预计1月新增人民币贷款和社融可能分别录得4万亿及5万亿左右。1月票据利率环比上行，“开门红”延续但可能较去年略少增，而货币数据易受春节扰动，今年春节较晚通常会提振1月同比、但拖累2月M1同比。
日度或周度的经济活动数据、采用农历对齐的方式。将春节设定为参照日（即T = 0），将公历周期数据的“时间轴”平移，可用来评估 开工率、物流、出行、地产成交高频数据。
月度数据（1-2月累计值），我们采用“有效”工作日折算来计算当月同比，且必须要格外注意2024年闰年2月多1日，可能边际推升1-2月合并数据。春节调整方面，原则系将1-2月累计值按照有效工作日占比分摊即可计算1、2月同比。
风险提示：春节期间消费活动没有到达预期、稳增长政策对需求的提振没有到达预期；测算方法存在局限性导致结论与真实的情况存在偏差。
由于中国的农历春节和公历日期存在错位，会对1-2月经济数据形成扰动，因此国家统计局在3月中上旬公布1-2月合并的经济活动数据、海关总署在3月中上旬公布1月、2月的单月进出口数据。而在1-2月期间处于官方数据发布的“真空期”，解读和评估春节期间经济数据有一定的难度。本文介绍过滤春节“噪音”的数据调整方法，并对去除“噪音”后的1月经济活动、通胀、金融数据来进行展望。
实体经济活动方面，高频多个方面数据显示1月出行消费、生产及出口同比均回升，而地产成交同比回落，建筑活动亦同比走弱。具体而言：
受到去年同期低基数和春节效应的扰动、出行活动同比高增：比如1月百城拥堵指数同比增长11.4%，18城地铁客运量同比回升92.8%，国内航班数量亦同比增长5.9%，国内航班执飞率也提升了18.7个百分点。即便是考虑去年同期的较低基数，对比2019年1月同期表现也较为亮眼，百城拥堵指数/18城地铁客运量分别回升1%/33.7%，国内航班数量增长12.4%，但国内航班执飞率回落6.6个百分点。
消费方面，1月乘用车销售则同比大幅上行21.1%，但环比回落5.3%。1月电影票房同比大幅回落-72.9%，主要由于去年春节档位于1月21-27日，以及防疫政策优化调整后居民观影需求的一次性释放带来的高基数。
同样地，工业生产、物流及出口指标均同比回升：铝线缆/电解铜制杆/半钢胎开工率同比上行11/28/32个百分点；整车货运物流/公共物流园区指数同比增长5-6成，出口高频指标（HDET）同比增长4.6%。根据财政部数据，1万亿特别国债已下达两批资金预算共8025亿元，2023年12月-2024年1月央行净投放PSL共5000亿元，或对铝线缆和电解铜制杆开工率等基建活动形成支撑。此外，红海事件叠加节前“抢订单”效应亦对物流和出口高频指数形成提振。
地产和建筑活动同比回落：水泥开工率下行24.3个百分点，建筑钢材成交量同比回落31.4%。高基数下、商品房成交明显走弱，60城新房和26城二手房同比回落39.7%/23.1%。此外，亿翰多个方面数据显示，2024年1月百强房企（公司可比口径）单月销售金额环比下降46.7%，同比下降34.7%，降幅较2023年12月收窄4.2个百分点。24年以来（截至1月28日）54城新房成交面积同比-16%，环比-33%。贝壳二手房成交量KMI指数为2020年以来17%分位，新房成交以及市场预期均处于筑底阶段。受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响，1月建筑活动进入施工淡季，水泥开工、建筑钢材成交低于往年。
对1月仍单独公布的经济数据而言，春节错位易加大预测误差，尤其如CPI和M1。一方面，春节推高消费品价格，所在月份CPI往往也走高；另一方面，节前薪资发放隐含着M1向M2转移，春节较晚通常会提振1月同比、但拖累2月M1同比。作为印证的是，CPI和M1同比的彭博一致预期在年初通常误差扩大（图表13-14）。
去除“噪音”后，高频指标显示： 1）春运有所提前 ：春运前9日全社会跨区域人员流动量同比增长25.2%，比19年同期增长13.5%； 2）出口保持韧性 ，但有必要注意一下的是，节后出口商复工偏滞后、春节越晚对3月出口拖累越大；3）电力电气相关行业同比高增，持续性仍待观察； 4）地产与建筑产业链景气偏低 ：新房成交同比回落约4成，二手房成交亦有所回落，建筑钢材仍低于19年水平约1成。
价格指标方面，我们预计1月CPI可能录得-0.9%左右，但随着春节及翘尾因素的拖累减弱，预计CPI在2月有所回升。
金融指标方面，我们预计1月新增人民币贷款和社融可能分别录得4万亿及5万亿左右。1月票据利率环比上行，“开门红”延续但可能较去年略少增，而货币数据易受春节扰动，今年春节较晚通常会提振1月同比、但拖累2月M1同比。
去除“噪音”后，今年春节前物流及出动可能较去年同期温和回升。我们将经济活动高频指标农历对齐后节前4周来看：
1）春运有所提前：春运前9日全社会跨区域人员流动量同比增长25.2%，比19年同期增长13.5%；市内交通方面，节前4周（截至1月31日）百城拥堵指数同比回升1.1%，18城地铁客运量回升超过110%（图表15-16），而城际交通方面，今年节前国内航班数量和国内航班执飞率高于历史同期水平，根据民航局预测，春运期间日均航班量预计将超过1.7万班，旅客量、航班量峰值预计出现在2月8日（腊月二十九）、2月16日（正月初七）左右，返乡、探亲、旅游等出行需求将进一步释放。乘用车销量节前4周则与去年基本持平，同比增长约0.8%（图表18），或受到春节效应的小幅提振，考虑到春节消费和出行的高峰尚未到来，后续可能是春节期间的重点观察指标。
2）出口保持韧性：对比春节前40天（从2024年1月1日）至春节前8天（截至2024年1月31日）来看，整车物流指数同比回升9.8%，但考虑到去年同期基数较低，若仅对比春节前10天的数据，整车物流指数同比回升约1.2%。 节前会出现“抢出口”现象，因此1月初通常出口有所回升，而节后出口商复工滞后于其他部门、春节时间相对越晚对3月的出口拖累便会越大 （图表25-26）。我们采用简单的线性拟合观察春节效应对月同比较季节性均值的偏离情况，今年春节效应对1-2月出口同比较季节性均值可能起到3-4个百分点的提振，而对3月出口同比可能有所拖累。
3）生产端则呈现一定分化，焦化、建筑地产活动相关高频指标同比偏弱，电力电气行业生产或维持高景气度（图表19-20）。往前看，考虑到2024年春节法定假日较往年多1天，企业和物流运输节后复工速度可能偏慢，开工率回升斜率平坦，节后生产增速或较往年同期边际放缓。
农历对齐后，焦化开工率节前4周（截至2月2日，下同）同比回落约4.2个百分点，较19年同期回落8.5个百分点，而高炉开工率节前4周同比小幅回升1个百分点，较19年同期仍回落约5.1个百分点。
传统基建活动指标不及2019年水平。春节前4周对齐后，螺纹钢厂开工率同比回落约2.2个百分点，亦明显低于2019年水平。道路基建活动相关的沥青开工率和去年基本持平，但较2019年同比回落约10.4个百分点。
电力电气相关行业则维持较强增长，比如电解铜制杆开工率节前4周环比持续回升、同比增长23.1个百分点，铝线）地产与建筑产业链景气偏低：节前4周新房成交较去年同期仍偏弱、但二手房成交同比回升，与2019年水平基本持平。春节对齐后节前四周（截至2月2日）60城新房成交面积同比降幅录得41.9%，较2019年同期降幅约为48.4%，而26城二手房成交面积同比增速-12%，亦低于2019年同期9.6%。地产开工方面，部分受去年节前低基数的提振、建筑钢材成交量同比回升约24.8%，水泥开工率同比回升约1.5个百分点，但二者较2019年同期水平分别回落约7.6%/11.9pct（图表21-22）。
金融指标方面，我们预计1月新增人民币贷款和社融可能分别录得4万亿及5万亿左右。1月票据利率环比上行，但同比略低于去年同期，或显示信贷需求“开门红”延续但可能较去年略少增。而货币数据易受春节扰动，今年春节较晚通常会提振1月同比、但拖累2月M1同比。 此外，货币数据易受春节扰动，节前企业发工资的需求隐含着M1向M2转移，因此今年春节较晚通常会提振1月同比、但拖累2月M1同比。
信贷和社融数据通常有“开门红”，1月政府和准政府融资增长或对一季度社融仍形成一定支撑。1月货币政策先行发力，继12月PSL启动净投放以来，2024年1月PSL再度净投放1500亿元， 1月24日央行宣布将于2月5日全面降准0.5个百分点，1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点至1.75%。
然而，春节的扰动更多体现在企业和居民流动资金需求的提升。M1增速是企业纯收入能力和现金流变化的同步指标，与国际统计口径不同，中国M1只包括企业和广义政府部门（包括机关团体）的活期存款，不包含居民部门的活期存款，春节前企业发工资的需求隐含着M1（企业活期存款）向M2（居民存款）的转移，而在此之前企业准备发工资（资金流动性需求提升）的过程则是M2（企业定期存款）向M1（企业活期存款）转换。
春节偏晚可能对2月M1同比有负拖累，而可能会提振1月的M1同比增速。比如2021年的春节在2月12日，与今年的2月10日较为接近，而2021年1月M1同比从20年的12月的8.6%大幅回升至14.7%，在2月又回落7.3个百分点至7.4%。而2019年（春节在2月5日）1月的M1同比增速从18年12月的1.5%回落至0.4%，而2月又回升至2%。
考虑到春节对经济数据的扰动，部分经济活动数据只公布了1-2月累计值和累计同比。但若要更加高频、精确的评估1月和2月的经济活动强弱，我们介绍2种方式剔除春节效应的扰动:
，将春节设定为参照日（即T = 0），将公历周期数据的“时间轴”平移，从而以农历日历为基准。这种办法能够用来评估 生产开工、投资活动、物流指数、人员出行活动、地产成交 等方面的高频数据较去年的同比变化情况。
方法二：针对月度数据，我们采用“有效”工作日折算的方式将1-2月累计值按照有效工作日占比分摊计算1、2月同比，其中必须要格外注意2024年闰年，2月较去年多1日，可能边际推升1-2月合并数据。具体而言，国家统计局公布的部分经济指标，例如固定资产投资、工业公司经济效益指标等均只发布2月累计值和累计同比增速，一般粗略计算可以将1-2月的累计值除以2，作为1、2月的单月值进行计算，但更精准的测算可以将历年1-2月的工作日数量进行计算和拆解，构造“工作日折算系数”，增强和去年同期的可比性。
1） 春节期间消费活动没有到达预期、稳增长政策对需求的提振没有到达预期；2） 测算方法存在局限性导致结论与真实的情况存在偏差。
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